Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

Bronić interesu członków OFE

Na łamach Gazety Ubezpieczeniowej Marcin Żuk opublikował tekst „Zwiększyć różnorodność inwestycji OFE” (nr 38 /441/ z 18.09.2007 r.). Autor tekstu, powołując się m.in. na raport zespołu badawczego Katedry Inwestycji Finansowych i Ubezpieczeń Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu pt. „Polityka inwestycyjna OFE” sprzed trzech lat, postuluje zwiększenie liczby strategii inwestycyjnych OFE, dopuszczenie inwestycji w instrumenty pochodne, zwiększenie limitu inwestycji zagranicznych i przerzucenie ich kosztów na członków OFE oraz umożliwienie OFE pożytek papierów wartościowych w ramach krótkiej sprzedaży.
Raport „Polityka inwestycyjna OFE”, na którym opiera swoje wywody Marcin Żuk, po jego opublikowaniu był przedmiotem debaty na łamach Forum dyskusyjnego ubezpieczeń i funduszy emerytalnych wydawanego przez ówczesny organ nadzoru – KNUiFE (nr 3/2004 – Polityka inwestycyjna otwartych funduszy emerytalnych). W jej ramach przedstawiłem wówczas szczegółowe uwagi metodologiczne do powyższego raportu (Paweł Pelc. Polityka Inwestycyjna OFE. Uwagi Metodologiczne, Forum dyskusyjne ubezpieczeń i funduszy emerytalnych nr 3/2004, str. 141-148). Wykazałem wówczas, że przyjęta przez autorów metodologia – oparta na porównaniu polskich rozwiązań na rozwiązaniach stosowanych w krajach OECD prowadzi do porównywania ze sobą rozwiązań opartych na całkowicie odmiennej filozofii o odmiennym rozkładzie ryzyk, co wiąże się z tym, że w większości krajów OECD w momencie przygotowywania raportu systemy emerytalne oparte były przede wszystkim na zasadzie zdefiniowanego świadczenia, a fundusze emerytalne w nich funkcjonujące w dużym stopniu służyły inwestowaniu środków w ramach pracowniczych programów emerytalnych. W większości krajów OECD nie funkcjonują fundusze emerytalne typu chilijskiego, czyli tego typu jaki wprowadzono w Polsce w związku z wprowadzeniem reformy emerytalnej. W efekcie wnioski wypływające z raportu oparte są na nieadekwatnym do przedmiotu badań materiale porównawczym. Stąd trudno opierać się na nich przy dyskusji o kształcie polskiego systemu emerytalnego i kierunkach zmian w tym systemie.
Zdaniem Marcina Żuka barierę rozwoju OFE stanowią 40% limit inwestycji w akcje OFE i 5% limit inwestycji zagranicznych oraz brak uregulowań dotyczących pożyczek papierów wartościowych i instrumentów pochodnych.
Trudno zgodzić się z powyższą tezą. Zwiększenie limitu inwestycji w akcje prowadzić będzie do ograniczenia dywersyfikacji ryzyka związanego z poszczególnymi kategoriami lokat oraz zmniejszać płynność akcji notowanych na GPW SA, co prowadzić może do zmniejszenia jego efektywności i przejrzystości, a także ze względu na skalę inwestycji OFE, do zwiększenia ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje na GPW SA. W Polsce odmiennie niż np. w Meksyku już od początku funkcjonowania nowego systemu emerytalnego określono wysokie, liberalne limity inwestycyjne, m.in. w akcje (w Meksyku w pierwszych latach funkcjonowania nowego systemu fundusze emerytalne w ogóle nie mogły inwestować w akcje).
Marcin Żuk jako aksjomat przyjmuje, że należy zwiększyć limit inwestycji zagranicznych i opisuje jakie kroki należy podjąć, by to osiągnąć. Ale po co to robić? To już z tego tekstu nie wynika. Trudno w tym zakresie z autorem polemizować, ale choćby historyczne wyniki inwestycyjne osiągane w kraju, w porównaniu z wynikami inwestycyjnymi osiąganymi z instrumentów denominowanych w walutach obcych prowadzą do wniosku, że nie jest to żaden aksjomat i z punktu widzenia interesów członków OFE korzystniejsze są inwestycje krajowe. Dodatkowo proponowane przez Marcina Żuka przerzucenie na członków OFE kosztów transakcyjnych związanych z tymi inwestycjami prowadzić będzie do zwiększenia kosztów funkcjonowania OFE i w rezultacie do dodatkowego obniżenia rentowności inwestycji OFE.
Ponadto autor artykułu zawarł w nim, przy okazji kwestii inwestycji zagranicznych, następujący passus: „Należy także pamiętać, że w perspektywie kilku lat czeka nas przyjęcie euro, co spowoduje, że większość kapitału emerytalnego będzie gromadzona w złotych, a same emerytury będą wypłacane już w tej walucie. Tymczasem obecna alokacja niemal całości aktywów w złotówkach naraża członków OFE na niepotrzebne ryzyko kursowe.” Tymczasem przyjęcie euro (w chwili obecnej nie wiemy kiedy ono nastąpi, gdyż nasz program konwergencji nie wskazuje daty przyjęcia wspólnej waluty) skutkować będzie automatycznym zamienieniu aktywów wyrażonych w złotych na aktywa wyrażone w euro po ustalonym kursie przeliczenia złotego na euro. Oznacza to, że operacja ta nie rodzi żadnego ryzyka dla członków OFE, gdyż wymiana ta będzie w pełni ekwiwalentna i oparta na oficjalnym kursie przeliczenia złotego na euro. Operacja ta, wbrew poglądowi Marcina Żuka, nie rodzi żadnego ryzyka kursowego. Wręcz przeciwnie, ryzyko takie rodzą inwestycje w instrumenty denominowane w euro dokonane przed przyjęciem euro w Polsce, gdyż będą one dokonywane po kursie rynkowym z dnia wymiany, a nie po oficjalnym kursie, po którym złoty zostanie przeliczony na euro w dniu przyjęcia wspólnej waluty w Polsce. W przypadku dalszej aprecjacji złotego do euro członkowie OFE poniosą straty na tego typu operacji. Również utrzymywanie się dysparytetu stóp procentowych między Polską a strefą euro prowadzić może do strat członków OFE w przypadku inwestycji w euro. Zatem to właśnie inwestycje w instrumenty denominowane w euro do czasu jego przyjęcia w Polsce rodzą „niepotrzebne ryzyko kursowe”.
Marcin Żuk postuluje wprowadzenie możliwości inwestowania w instrumenty pochodne przez OFE, jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem inwestycyjnym. Trudno zgodzić się z takim postulatem. W system OFE wbudowany jest bowiem specyficzny instrument zabezpieczający, jakim jest minimalna stopa zwrotu. W przypadku błędnych decyzji inwestycyjnych, które skutkować będą wynikami inwestycyjnymi znacząco gorszymi niż w przypadku konkurentów, PTE zarządzające OFE musi pokryć powstały w ten sposób niedobór. O skuteczności tego mechanizmu najlepiej świadczy fakt, że trzykrotnie został on już zastosowany w interesie członków OFE. Koszt tego zabezpieczenia ponoszony jest przez PTE i nie może być przerzucony na członków OFE. Natomiast dopuszczenie inwestowania w instrumenty pochodne prowadziłoby do przerzucenia kosztu zabezpieczenia z PTE na członków OFE, prowadząc w efekcie do zwiększenia i tak już wysokiej rentowności PTE i zmniejszenia rentowności OFE, a przecież wysokość przyszłych emerytur zależy właśnie od wypracowywanych przez OFE stóp zwrotu, a nie od rentowności PTE, która jest ważna nie dla członków OFE, a dla akcjonariuszy PTE. Wprowadzenie możliwości inwestowania w instrumenty pochodne dodatkowo zmniejsza przejrzystość polityki inwestycyjnej OFE, czy szerzej rynku OFE. A to dodatkowo ograniczy konkurencję między OFE. Pisząc o tym, że instrumenty pochodne „umożliwiają szerszą dywersyfikację” autor potwierdza tym samym, że umożliwią one związanie wyniku inwestycyjnego OFE z ryzykiem instrumentów bazowych, w które OFE nie mogą inwestować. A to oznacza, że wbrew tezie M. Żuka prowadzą one do zwiększenia ryzyka związanego z działalnością inwestycyjną OFE. To, że instrumenty pochodne miałyby stanowić zabezpieczenie, nie oznacza bowiem, że nie wiąże się z nimi ryzyko. Stąd całkowicie nie można zaakceptować tezy autora artykułu, że przyjęte przed wyborami 2005 r. przez mniejszościowy rząd Belki rozporządzenie, które miało dopuszczać inwestycje w instrumenty pochodne uchylono „pod pretekstem zagrożenia interesów członków funduszy”. Rozporządzenie to bowiem uchylono, gdyż było ono sprzeczne z interesem członków OFE.
Marcin Żuk wskazuje także, że otwarte fundusze emerytalne mogłyby „być doskonałym pożyczkodawcą” papierów w celu ich wykorzystania w ramach krótkiej sprzedaży. Tymczasem istotą krótkiej sprzedaży jest, co przyznaje sam autor „zarabianie na spadkach poprzez sprzedaż pożyczonych papierów, a następnie ich odkupienie po niższych cenach”. A to oznacza, że OFE, co prawda miałoby „wynagrodzenie w postaci oprocentowania pożyczki”, na co wskazuje M.Żuk, ale jednocześnie poniosłoby stratę, w wyniku spadku wartości pożyczonego instrumentu, którego wartość po zwrocie w razie spadku wartości instrumentu byłaby niższa niż w momencie pożyczenia. Pożyczenie papieru wartościowego przez OFE inwestorowi grającemu na spadek cen wywołać może ten spadek w przypadku skokowego wzrostu podaży instrumentu ze strony tego inwestora. Tego typu transakcje mogłyby być także wykorzystywane do prób transferu z aktywów OFE do podmiotów trzecich. Rodzą one zatem istotne zagrożenia dla funkcjonowania rynku OFE i interesów członków OFE.
Autor tekstu w Gazecie Ubezpieczeniowej postuluje także, by istniała więcej niż jedna strategia inwestycyjna w danym funduszu, podając przykład wprowadzonych ostatnio zmian w systemie chilijskim, w wyniku których w Chile funkcjonuje 5 różnych kategorii funduszy emerytalnych o różnych strategiach inwestycyjnych. Tyle tylko, ze tego typu konstrukcja prowadzi do segmentacji rynku i praktycznego zaniku konkurencji wynikami inwestycyjnymi. Ponadto można ją uzasadniać w warunkach chilijskich, gdzie całą reformę emerytalną oparto na funduszach emerytalnych. W Polsce przyjęto jednak inne rozwiązanie – OFE stanowią tylko jeden z czterech elementów systemu emerytalnego – w którym funkcjonuje także FUS zarządzany przez ZUS, pracownicze programy emerytalne i indywidualne konta emerytalne. Zatem osoby oszczędzające na emeryturę w zależności od skłonności do ryzyka mogą w części dobrowolnej wybrać strategie i produkty mniej lub bardziej ryzykowne. OFE powinny być jak najbardziej przejrzyste i zrozumiałe dla członków OFE. Wprowadzenie różnych strategii inwestycyjnych prowadzi do wzrostu komplikacji systemu i kosztów z nim związanych. Jednocześnie dopuszczenie bardziej konserwatywnych strategii inwestycyjnych (a taki charakter miały mieć proponowane na początku reformy emerytalnej tzw. fundusze typu B) powinno prowadzić do pobierania przez nie niższych opłat niż w przypadku bardziej agresywnych funduszy typu A. Zdecydowanie bardziej przejrzystym i racjonalnym rozwiązaniem wydaje się, przy istnieniu PPE i IKE, pozostawienie obecnego stanu prawnego i jednej strategii inwestycyjnej OFE, co zwiększa konkurencję miedzy nimi i obniża koszty systemowe.
Wbrew sugestii Marcina Żuka fakt konieczności zmian dotyczących polityki inwestycyjnej OFE nie jest bezsporny. Wręcz przeciwnie, wydaje się, że obecnie obowiązujące rozwiązania uznać należy za optymalne i sprawdzone. Jest to konsekwencja faktu, że wbrew zdaniu M.Żuka, już od początku wdrażania reformy emerytalnej przyjęto bardzo liberalne rozwiązania dotyczące inwestycji OFE i nie wymagały one jedynie drobnych korekt związanych przede wszystkim z regulacjami zewnętrznymi dotyczącymi rynku kapitałowego i instrumentów dostępnych na tym rynku.


Paweł Pelc
radca prawny
Tekst wyraża prywatne poglądy autora, a nie instytucji, z którymi jest związanych zawodowo.
25.09.2007 r.
 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com