Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

O raporcie dotyczącym polityki inwestycyjnej OFE

Zespół badawczy z Katedry Inwestycji Finansowych i Ubezpieczeń Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu przygotował dla KNUiFE raport „Polityka Inwestycyjna Otwartych Funduszy Emerytalnych – Analiza istniejących rozwiązań i propozycje zmian.” Raport dotyczy bardzo istotnych dla rynku funduszy emerytalnych kwestii, niestety bardzo trudno oprzeć na nim rzetelną dyskusję, ze względu na przyjętą w raporcie metodologię.
Nie podejmując zatem dyskusji z całością raportu, warto przyjrzeć się przyjętej w raporcie metodzie badawczej i jej skutkom na przykładzie wybranych fragmentów raportu.
Autorzy raportu wskazują m.in., że w „większości krajów OECD, fundusze mogą inwestować w nieruchomości”. Niestety nie doprecyzowują, o jakie fundusze chodzi. Tymczasem w większości krajów OECD nie funkcjonują otwarte fundusze emerytalne typu chilijskiego, a więc takie jak w Polsce. Większość krajów OECD ma dopiero przed sobą przeprowadzenie istotnych reform emerytalnych. Oznacza to, że w tych krajach system emerytalny oparty jest zazwyczaj na systemach państwowych (zazwyczaj repartycyjnych, o zdefiniowanym świadczeniu), pracowniczych programach emerytalnych (zazwyczaj o zdefiniowanym świadczeniu) i indywidualnych kontach emerytalnych (tylko w tej części systemu przeważać mogą konstrukcje o zdefiniowanej składce). W przypadku pracowniczych programów emerytalnych, w różnych krajach OECD przybierają one różne formy – zazwyczaj fundusz emerytalny pełni rolę powiernika, który powierza inwestowanie środków wyspecjalizowanym, profesjonalnym funduszom inwestycyjnym, jedynie część funduszy emerytalnych samodzielnie inwestuje środki. Przy systemie zdefiniowanego świadczenia, to pracodawca odpowiada za wysokość przyszłej emerytury, stąd stosuje się różne metody aktuarialne dla określenie wysokości niezbędnych aktywów i składek na zabezpieczenie wypłaty tych świadczeń. W takiej sytuacji bieżąca wycena aktywów nie ma tak fundamentalnego znaczenia dla członków programu czy funduszu. Ryzyko ponoszą bowiem nie oni, lecz ich pracodawcy. Tylko, że takie rozwiązanie nie może służyć do porównać z polskimi funduszami emerytalnymi, które funkcjonują na zasadzie zdefiniowanej składki, a zatem całe ryzyko związane z polityką inwestycyjną ponoszą członkowie funduszu emerytalnego. W takiej sytuacji kluczowe znaczenie ma codzienna wycena aktywów OFE, umożliwiająca prawidłowe przeliczenie każdej wpłacanej składki, określenie wartości oszczędności na koncie na dany dzień, transfer do innego OFE, czy wreszcie wypłatę do zakładu emerytalnego.
Przy tej okazji warto przeanalizować przykład kraju, który wprowadzając podobne do polskich fundusze emerytalne, popełnił błąd i, odmiennie niż w większości krajów, w których wdrożono podobną do polskiej reformę emerytalną, zezwolił OFE na inwestowanie w nieruchomości. Tym krajem jest Bułgaria. Zezwolenie na inwestowanie w nieruchomości w istotny sposób utrudniło i opóźniło wprowadzenie konstrukcji jednostek rozrachunkowych i wspólnych jednolitych zasad wyceny aktywów OFE. W istotny sposób ograniczona została rola banku depozytariusza – nie przechowuje on bowiem części aktywów OFE, nie może prawidłowe uczestniczyć w procesie weryfikacji wyceny aktywów OFE i zapobiegać przekroczeniom limitów, co w istotny sposób zmniejsza przejrzystość i bezpieczeństwo systemu. Ponadto pojawia się problem kosztów utrzymania nieruchomości, ubezpieczenia, odpowiedzialności, jak i wreszcie bezpośredniego zarządu nią, wykorzystania (np. na siedziby towarzystw emerytalnych), wyceny i płynności. W systemie o zdefiniowanej składce problemy te w istotny sposób obniżają efektywność systemu i zaufanie do niego.
Również w kwestii limitów autorzy raportu porównują je do „większości krajów OECD”. Tymczasem także kwestia limitów związana jest z naturą systemu – w systemie o zdefiniowanej składce, gdzie ryzyko ponoszą oszczędzający na emeryturę, restrykcyjne limity są czymś naturalnym. Gdyby porównać limity zastosowane w Polsce z limitami zastosowanymi w innych krajach o podobnym systemie, okazało by się, odmiennie niż przyjmują autorzy raportu, że polskie limity inwestycyjne są wyjątkowo liberalne (w części krajów dochodzono do podobnie wysokich limitów dopiero po wielu latach funkcjonowania funduszy emerytalnych).
Autorzy raportu wskazują, że minimalna stopa zwrotu jest określona w sposób, który nie znajduje poparcia w rozwiązaniach innych państw. Także ta teza pozostaje w sprzeczności ze stanem faktycznym w odniesieniu do państw, które wprowadziły podobny do polskiego system emerytalny. Polska minimalna stopa zwrotu została wprowadzona na wzór modelu chilijskiego, aczkolwiek zaimplementowano ją w sposób znacznie mniej restrykcyjny, niż to miało miejsce w Chile (ostanie zmiany w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych jeszcze tę restrykcyjność ograniczyły). Również w innych krajach Ameryki Łacińskiej wprowadzono podobne mechanizmy minimalnej stopy zwrotu. Podobnie skonstruowano minimalną stopę zwrotu także w krajach, które później niż Polska wprowadzały reformę emerytalną typu chilijskiego, takich jak Chorwacja czy Bułgaria.
Autorzy raportu wskazują też, że minimalna stopa zwrotu obliczana jest w horyzoncie krótkoterminowym i ocena ich działalności przez miernik obliczany w okresach półrocznych powoduje skrócenie horyzontu inwestycyjnego OFE. Tymczasem, po nowelizacji rzeczywiście ocena jest dokonywana co pół roku, jednak w okresach trzyletnich (poprzez porównanie bieżącej wartości jednostki rozrachunkowej z wartością tej jednostki sprzed 36 miesięcy). Autorzy raportu wskazują także na to, że w celu uniknięcia niedoboru OFE starają się osiągnąć dobre wyniki na moment obliczania średniej, a nie inwestować zgodnie z polityką długoterminową. Teza ta zdaje się świadczyć o braku wystarczającej analizy mechanizmu wyliczania stopy zwrotu. Jeśli dochodzi do zawyżenia wartości jednostki rozrachunkowej w sposób krótkotrwały, na co wskazują autorzy raportu, to oznacza to, że w kolejnych okresach porównania będą dokonywane z tą zawyżoną krótkoterminowo wartością jednostki rozrachunkowej, co rodzi dla OFE ryzyko dopłaty, przy wyższych aktywach OFE. Zatem długoterminowo polityka sztucznego krótkotrwałego zawyżania wartości jednostki rozrachunkowej nie opłaca się zarządzającemu OFE, bo naraża go na ryzyko wyższych dopłat w przyszłości. Wydaje się, że po pierwszych doświadczeniach zarządzający szybko pojęli tę lekcję. Wątpliwości budzi też przeciwstawienie krótko- i długo okresowej polityki inwestycyjnej w przypadku minimalnej stopy zwrotu. Po pierwsze, okres trzyletni co najwyżej można określić średnioterminowym, nie krótkoterminowym, a po drugie – długoterminowa stopa zwrotu jest po prostu sumą krótkoterminowych stóp zwrotu. Nie można osiągnąć wysokiej długoterminowej stopy zwrotu nie osiągając wysokich krótkoterminowych i średnioterminowych wysokich stóp zwrotu.
Autorzy raportu krytykują także minimalną stopę zwrotu, za to, że nie skłania ona OFE do inwestowania w private equity, które realizują zyski w długim okresie. Tymczasem z definicji OFE powinny inwestować bezpiecznie – w instrumenty płynne lub pewne. Private equity nie spełniają żadnej z tych cech. W praktyce uniemożliwia to ich dzienną wycenę. Są to niepłynne inwestycje wysokiego ryzyka, co w całości powinno eliminować je z katalogu inwestycji dopuszczonych dla OFE.
Trudno także się zgodzić z tezą autorów raportu, że zarówno dla członków OFE, jak i dla nadzoru wysoka częstotliwość wyceny odgrywa drugorzędną rolę. Tylko ona pozwala na bieżącą ocenę efektywności decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez zarządzających, przeliczanie składek, ustalenie wartości oszczędności poszczególnych członków OFE czy wartości środków przekazywanych do zakładu emerytalnego. Bez codziennej wyceny nie ma możliwości efektywnego nadzoru, jak i racjonalizacji decyzji podejmowanych przez członków OFE.
Wskazana wyżej na przykładach, przyjęta w opracowaniu metoda analizy, prowadzi autorów raportu do wniosków, które zasługują na odrębną polemikę (jak na przykład w kwestii dopuszczalności inwestycji w instrumenty pochodne, nieruchomości, zwiększenia limitu inwestycji zagranicznych, czy zniesienia większości obecnych limitów). Każda z tych propozycji może być groźna dla bezpieczeństwa systemu i interesu członków otwartych funduszy emerytalnych. Jednak, ze względu na przyjętą metodologię badań, trudno traktować je jako dobry punkt wyjścia do merytorycznej dyskusji o kształcie polskiego systemu emerytalnego i rozwiązań w zakresie polityki inwestycyjnej otwartych funduszy emerytalnych .

Paweł Pelc
radca prawny
Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
31 sierpnia 2004 r. 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com