Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

OFE a instrumenty pochodne.

OFE a instrumenty pochodne.



Za sprawą rządu ponownie powrócił temat instrumentów pochodnych w portfelach OFE. Zgodnie z pierwotną delegacją ustawową Rada Ministrów mogła zezwolić OFE na inwestowanie w instrumenty pochodne tylko na zabezpieczenie ryzyka kursowego przy lokatach zagranicznych. Na szczęście dla członków OFE nie skorzystał z tego uprawnienia ani rząd Jerzego Buzka, ani rząd Leszka Millera. Po nowelizacji ustawy o OFE przeforsowanej w Sejmie przez rząd tego ostatniego, w istotny sposób rozszerzono możliwość dopuszczenia przez Radę Ministrów inwestycji w instrumenty pochodne, pozostawiając jednak wymóg, by były one dokonywane w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego. Niestety obecny rząd, wbrew interesom członków OFE, chce skorzystać z tego uprawnienia i dopuścić inwestycje OFE w instrumenty pochodne. Stosowny projekt rozporządzenia został skierowany do konsultacji społecznych. Projekt ten jest szczególnie groźny, bo pod pozorem zabezpieczenia przed ryzykiem inwestycyjnym w praktyce dopuszcza nieograniczone inwestycje w instrumenty pochodne.

Tymczasem inwestycje w instrumenty pochodne w przypadku OFE są całkowitym nieporozumieniem, bo w systemie wbudowane są inne mechanizmy zabezpieczające, czyli minimalna stopa zwrotu. Rząd L.Millera przeforsował w Sejmie zmiany ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych ograniczających rolę tego instrumentu i zmniejszające bezpieczeństwo członków OFE, ale sam mechanizm pozostał. Jego koszt ponoszą akcjonariusze towarzystw emerytalnych i chroni on przed istotnie gorszymi od konkurencji decyzjami inwestycyjnymi. Tymczasem koszt instrumentów pochodnych ponoszą członkowie OFE, zaburzają one wycenę aktywów OFE i przejrzystość rynku.

Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych określa jasno kategorie lokat dostępnych dla OFE, w celu ograniczenia ryzyka i zapewnienia pewnego poziomu bezpieczeństwa. Tymczasem rząd proponuje praktyczne pozbawienie sensu tych regulacji przez propozycję dopuszczenia inwestycji w instrumenty pochodne oparte na innych instrumentach bazowych niż, te w które mogą inwestować OFE. Drastycznie podwyższa to ryzyko inwestycyjne ponoszone przez członków OFE, zmniejsza przejrzystość rynku funduszy emerytalnych i możliwości racjonalnej wyceny aktywów OFE.

Ostatnie kilka miesięcy potwierdziło też, że rynek instrumentów pochodnych jest szczególnie wrażliwy na manipulacje (słynne sto sekund, które wstrząsnęło GPW w Warszawie), a doświadczenie ostatnich paru lat wyraźnie pokazują, że błędne decyzje inwestycyjne w instrumenty pochodne prowadzić mogą wprost do upadłości instytucji finansowych (by wspomnieć najbardziej znany upadek Barrings’ Banku). Mimo, że OFE nie mogą upaść, to przyjęcie proponowanych przez rząd rozwiązań może w istotnym stopniu ograniczyć wysokość kapitałów zgromadzonych w OFE i przyszłych emerytur, podnosząc jednocześnie wysokość zysków osiąganych przez akcjonariuszy towarzystw emerytalnych.

Propozycje przygotowane przez rząd wyraźnie wykraczają poza delegację ustawową ograniczającą możliwość zezwolenia na inwestycje w instrumenty pochodne jedynie do zabezpieczenie ryzyka inwestycyjnego, a więc ryzyka związanego z konkretnymi instrumentami bazowymi będącymi w portfelu OFE. Czy zatem czeka nas kolejny bubel prawny, do tego wyjątkowo szkodliwy dla tych, których interesu rząd powinien chronić – członków OFE?

Należy jedynie mieć nadzieję, że w wyniku konsultacji społecznych rząd odłoży do archiwum swój pomysł i w interesie członków OFE nie dopuści do inwestycji w jakiekolwiek instrumenty pochodne, gdyż w polskim systemie emerytalnym, w którym istnieje minimalna stopa zwrotu jest to rozwiązanie całkowicie zbędne i nieuzasadnione. Zwłaszcza, że rząd deklarował nie wprowadzanie fundamentalnych zmian i zamiar koncentracji raczej na administrowaniu. A dopuszczenie inwestycji w instrumenty pochodne to zmiana o charakterze fundamentalnym.



Paweł Pelc

radca prawny

Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
27 lipca 2004 r.



W Gazecie Bankowej z 19 grudnia 2005 r. Ewa Lewicka opublikowała artykuł: Pochodne: groźba czy szansa?, w którym próbuje ona przekonać czytelników do wprowadzenia dopuszczalności inwestycji w instrumenty pochodne przez otwarte fundusze emerytalne. W tekście tym posługuje się ona różnego rodzaju metaforami oczekując od czytelników, że wcielą się bądź w postać kucharza posługującego się nożem, bądź w kierowcę ciężarówki jadącemu na drugim biegu. Nigdy nie prowadziłem ciężarówki, więc nie wiem czy rzeczywiście można osiągnąć w takich warunkach 70 km na godzinę, jak wynikałoby z tekstu Ewy Lewickiej. Tekst ten nie ogranicza się jedynie do tych malowniczych porównań dla różnych sfer. Jego autorka wydaje się jednak stawiać tezy przynajmniej dyskusyjne.

Punktem wyjścia do artykułu Ewy Lewickiej jest teza, że Ministerstwo Finansów zamierza uniemożliwić OFE stosowanie instrumentów pochodnych i w tym celu stara się w „trybie kilkudniowym wycofać przepisy pozwalające inwestować w te walory.” Tymczasem w rzeczywistości OFE nigdy nie mogły inwestować w instrumenty pochodne. Jedynie rząd Marka Belki, u swego schyłku przyjął 13 września 2005 r. rozporządzenie w sprawie lokat funduszy emerytalnych, które miało umożliwić funduszom emerytalnym inwestowanie w instrumenty pochodne od 1 stycznia 2006 r. Po przegranych przez SLD wyborach, nowy Minister Pracy i Polityki Społecznej podjął inicjatywę w celu wycofania się z tego nieprzemyślanego pomysłu poprzedników zanim on wejdzie w życie poprzez uchylenie rozporządzenia z 13 września 2005 r. przed jego wejściem w życie. Konsekwencją tej decyzji było wycofanie z projektów przygotowywanych przez Ministerstwo Finansów oraz Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej projektów aktów wykonawczych zapisów, które dostosowywały te akty wykonawcze do nieprzemyślanego pomysłu rządu Marka Belki. Skoro zatem Ewa Lewicka nie kwestionuje tezy Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej, że efekty stosowania instrumentów pochodnych są trudne do określenia i stawia pytanie „po co wprowadzać zmianę, skoro nie można oszacować jej efektów?” - to dlaczego się dziwi, że Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej nie chce wprowadzać takiej zmiany i wycofuje nieprzemyślaną decyzję poprzedników, gdyż nie chce, by znowu zacytować Ewę Lewicką, brnąć „w rozwiązania, które nikomu nie przyniosą korzyści.”

Autorka opisując zalety instrumentów pochodnych, pomija całkowitym milczeniem dwa fakty – ryzyko jakie się z nimi wiąże (choćby ze względu na efekt dźwigni, jaki się z nimi wiąże) oraz istnienie instytucji minimalnej stopy zwrotu, która w systemie otwartych funduszy emerytalnych jest elementem zabezpieczenia przed ryzykiem błędnych decyzji inwestycyjnych podjętych przez poszczególne towarzystwa emerytalne. Instrument ten, odmiennie niż instrumenty pochodne obciąża jednak nie aktywa OFE, lecz PTE i jego akcjonariuszy. Jest więc dla członków OFE znacznie wygodniejszy.

W swoim tekście Ewa Lewicka powołuje się też na autorytet „niezależnych ekspertów”, a konkretnie na analizę „Polityka inwestycyjna Otwartych Funduszy Emertyalnych – analiza istniejących rozwiązań i propozycje zmian” nie wskazując jednak, że analiza ta zamówiona była przez urząd Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych i opublikowana w Forum dyskusyjnym ubezpieczeń i funduszy emerytalnych publikowanym przez KNUiFE (zeszyt 3/2004).

W tym samym zeszycie Forum ukazał się m.in. mój tekst Polityka inwestycyjna OFE. Uwagi metodologiczne. W tekście tym wyraźnie wskazałem na problemy badawcze związane ze specyfiką rynku emerytalnego w Polsce na jakie napotykają analitycy, których również nie ustrzegli się autorzy cytowanego przez Ewę Lewicką raportu. Punktem odniesienia były dla nich bowiem kraje OECD, w których rzadkością są systemy emerytalne typu chilijskiego (w chwili pisania raportu swoją historię miały one jedynie w dwu krajach OECD – Polsce i Meksyku), a więc podobne do funkcjonujących w Polsce. A to oczywiście w decydującym stopniu zaważyło na wynikach analiz dokonanych przez zacytowany przez Ewę Lewicką zespół.

Nie budzi wątpliwości, że instrumenty pochodne są wspaniałymi instrumentami finansowymi, mogą być wykorzystywane do spekulacji lub do zabezpieczenia, choć często w przypadku inwestorów finansowych to rozróżnienie może budzić wątpliwości. Nie oznacza to jednak, że każdy musi korzystać z instrumentów pochodnych. Wszystko zależy od specyfiki danego podmiotu i prowadzonej przez niego działalności. Otwarte fundusze emerytalne są akurat takimi podmiotami, które nie powinny inwestować w instrumenty pochodne. Ponieważ na łamach Gazety Bankowej już przedstawiałem argumenty w tej materii nie będę ich powtarzał w tym miejscu. Stąd, odmiennie niż Ewa Lewicka, wyrażam nadzieję, że „wypadek przy pracy” jaki zdarzył się rządowi Marka Belki w postaci przyjęcia dopuszczającego inwestycje w instrumenty pochodne rozporządzenia z 13 września 2005 w sprawie lokat funduszy emerytalnych nie przydarzy się już żadnej Radzie Ministrów.


Paweł Pelc 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com