Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

Otwarty Fundusz Emerytalny jako akcjonariusz

Aktywa otwartych funduszy emerytalnych stale przyrastają. Oznacza to, że coraz więcej środków mogą zainwestować na polskim rynku kapitałowym. Dzięki bardzo liberalnym limitom znaczna część tych środków może być zainwestowana również w ryzykowne instrumenty, jakimi są akcje. Z inwestycjami tymi wiąże się jeszcze jeden problem. Inne inwestycje mają charakter czysto finansowy, a fundusze jako inwestorzy nie mają żadnego wpływu na emitentów instrumentów, które nabywają. Oznacza to, ze jedyną przesłanką dotyczącą nabycia lub zbycia takiego instrumentu jest wyłącznie ocena zarządzającego dotycząca oczekiwanych stóp zwrotu z danego instrumentu. Tymczasem posiadanie akcji wiąże się, co do zasady, także z uprawnieniami o charakterze korporacyjnym. Akcjonariusz może uczestniczyć w Walnych Zgromadzeniach Akcjonariuszy i wykonywać prawa głosu z akcji. W chwili obecnej z uprawnienia tego korzystają także otwarte fundusze emerytalne.
Głosują nie tylko w sprawach dotyczących prowadzenia spółki, ale nawet wprowadzają swoich przedstawicieli do organów spółek. Prasa, co jakiś czas, donosi o takich wydarzeniach. Pierwszym spektakularnym wykorzystaniem akcji nie w celu wzrostu wartości aktywów OFE, był udział OFE w próbie przejęcia zarządzania niektórych NFI (w koalicji m.in. z akcjonariuszem PTE zarządzającym tym OFE i Skarbem Państwa). Do dziś konsekwencje tych działań budzą wątpliwości. Ostatnia taka sytuacja dotyczyła największej polskiej spółki paliwowej – PKN Orlen. Od jakiegoś czasu OFE wprowadzają do rady nadzorczej tej spółki swoich przedstawicieli, mając wpływ na to, co się dzieje w tej spółce – funkcjonującej na styku kapitału państwowego i prywatnego. Ostatnie NAZW PKN Orlen całkowicie zmieniło skład jej rady nadzorczej – do nowej rady OFE wprowadziły wg doniesień prasy aż trzech swoich przedstawicieli. Następnie rada ta jednogłośnie odwołała dotychczasowego prezesa Spółki. Oznacza to, że OFE zaczynają wpływać nawet na bezpośrednie zarządzanie spółkami, których akcje posiadają. Obie opisywane zdarzenia budziły szereg kontrowersji – sprawa NFI, m.in. w związku z zaangażowaniem w nią osób, później będących przedmiotem intensywnego zainteresowania wymiaru sprawiedliwości, sprawa Orlenu – m.in. w związku z udziałem w niej interesów najbogatszego wg mediów Polaka.
W tym kontekście warto powrócić do fundamentalnego pytanie o rolę OFE na rynku finansowym. OFE jest wyodrębnioną masą majątkową, na którą składają się co do zasady składki wpłacone przez członków i zyski wypracowane przez te kapitały. Członkowie OFE powierzający mu swoje środki nie mają jednak wpływu na zarządzanie tymi środkami. Jeśli są niezadowoleni z decyzji inwestycyjnych mogą zmienić OFE, jednak wiąże się to z koniecznością uiszczenia opłat jeśli zmiana następuje przed upływem 2 lat członkostwa i utrata stażu członkowskiego, co ma znaczenie dla osób, które nabyły prawo do niższych opłat pobieranych od składki. Aktywami OFE zarządzają PTE – spółki akcyjne utworzone przez podmioty z rynku finansowego. W związku z możliwością wykonywania przez OFE prawa głosu z akcji posiadanych przez OFE pojawia się konflikt interesu – między członkami OFE (dla których liczy się tylko wypracowany zysk – przyrost wartości inwestycji) a akcjonariuszami PTE, którzy mogą mieć pokusę wykorzystania pieniędzy członków OFE (nad którymi kontrolę sprawuje PTE) dla swoich celów. Jest to tym łatwiejsze, że KPWiG nie wymaga wykazywania akcji kontrolowanych przez akcjonariuszy PTE i akcji należących do OFE zarządzanego przez to PTE jako akcji kontrolowanych przez podmioty powiązane. W efekcie stosunkowo nieduże w skali zarządzanych aktywów środki zainwestowane w PTE mogą pozwalać akcjonariuszom PTE na wpływ na spółki z wykorzystaniem znacznie większych aktywów OFE.
Cały ten proces jest całkowicie nieprzejrzysty i niejawny. PTE nie ujawniają przesłanek głosowania za OFE na walnych zgromadzeniach spółek, których akcje posiadają OFE. W efekcie nigdy nie wiadomo, czy OFE nabyło jakieś akcje dlatego, że PTE spodziewa się wzrostu wartości tych akcji, większego niż na innych inwestycjach, czy też dlatego, że akcjonariusz PTE ma jakieś interesy w spółce, która wyemitowała akcje, czy też może PTE chce wprowadzić swojego przedstawiciela do rady nadzorczej tej spółki. W efekcie podmioty powołane w jednym celu – pomnażania pieniędzy przyszłych emerytów, zaczynają zajmować się czymś zupełnie innym – wpływaniem na działalność spółek, których akcje nabywają za pieniądze członków OFE, a nawet wpływaniem na kształt ich organów nadzoru i zarządu. Tymczasem w strukturach PTE nie ma i nie powinno być osób posiadających adekwatną wiedzę w zakresie zarządzania przedsiębiorstwami z różnych dziedzin. W strukturach PTE powinni być przecież zatrudniani specjaliści od rynku kapitałowego – od pomnażania pieniędzy z wykorzystaniem dostępnych dla OFE instrumentów finansowych. A to zupełnie inne kwalifikacje, niż potrzebne w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Jednocześnie PTE rozpraszając się na działania nie związane z inwestowaniem aktywów OFE, zwiększa ryzyko związane z tymi inwestycjami, jak i zmniejsza przejrzystość swoich operacji.
Bezpieczeństwo i przejrzystość są zaś szczególnie istotnymi elementami w systemach emerytalnych opartych na zasadzie zdefiniowanej składki. A w Polsce wzorem Chile i innych krajów Ameryki Łacińskiej właśnie taki system wprowadzono. Ze swej istoty system zdefiniowanej składki przerzuca ryzyko wysokości przyszłej emerytury na samego zainteresowanego – członka OFE. W jego interesie leży zatem, by OFE było zarządzane profesjonalnie przez PTE koncentrujące się wyłącznie na jednym, bezpiecznym pomnożeniu powierzonych mu składek i nie zajmujące się żadną „działalnością uboczną”. Jak zatem OFE powinno głosować w przypadku spółek – bardzo prosto „nogami”. Jeśli uzna, że perspektywy wzrostu wartości akcji są niewielkie, spółka jest nieprzejrzysta nie chroni praw akcjonariuszy mniejszościowych w należyty sposób – nie powinno posiadać takich akcji w swoim portfelu. Jasne sprecyzowanie takich zasad przez zarządzających aktywami OFE i konsekwentne ich realizowanie na konkurencyjnym rynku doprowadzić może tylko do jednego – poprawy jakości funkcjonowania spółek remitentów papierów wartościowych, by przyciągnąć OFE jako długoterminowych inwestorów finansowych. Niestety procesowi temu nie sprzyja silna koncentracja rynku OFE, ułatwiająca jego oligopolizację oraz możliwość wykorzystywania aktywów OFE do innych celów niż tylko pomnażanie wartości środków zgromadzonych na indywidualnych rachunkach członków OFE, a w szczególności do wykonywania prawa głosu, a nawet wprowadzania reprezentantów PTE do władz spółek. Obecna sytuacja faktycznie hamuje rozwój polskiego rynku kapitałowego i jest wykorzystywana do promowania przez zagranicznych akcjonariuszy PTE zwiększania limitów inwestycji zagranicznych OFE – szkodliwych zarówno dla przyszłych emerytów, jak i dla całej polskiej gospodarki – grożąc, istotnym spowolnieniem rozwoju gospodarczego ubytkiem dostępnych miejsc pracy, a także marginalizacją polskiego rynku kapitałowego.

Paweł Pelc
radca prawny
Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
19 sierpnia 2004 r. 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com