Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

Uwagi metodologiczne związane z analizą rozwiązań prawnych dotyczących polityki inwestycyjnej OFE

Problemy demograficzne, widoczne przede wszystkim w Europie i Stanach Zjednoczonych, a także niewydolność dotychczasowym systemów emerytalnych, widoczna przede wszystkim w mniej zamożnych krajach, doprowadziły do przeprowadzenia reform emerytalnych w szeregu krajów. W efekcie zostały wprowadzone nowe rozwiązania prawne i instytucjonalne, które stawiają nowe wyzwania przed analitykami. 
Różnorodność przyjętych w systemach emerytalnych rozwiązań prowadzi do istotnych problemów terminologicznych i badawczych związanych z porównaniami systemów funkcjonujących w poszczególnych krajach. Zmiany w systemach emerytalnych wprowadzane w poszczególnych państwach zazwyczaj szły w kierunku zastąpienia lub uzupełnienia dotychczasowych systemów finansowanych przez państwo (z podatków lub składek), oszczędnościami inwestowanymi na rynkach finansowych, a także wprowadzaniu rozwiązań opartych na zasadzie zdefiniowanej składki, przenoszących ryzyko poziomu świadczenia na oszczędzających, zamiast dotychczasowych – o zdefiniowanym świadczeniu, gdzie ryzyko było po stronie wypłacającego świadczenie.
Szczególną popularnością w szeregu krajów cieszą się tzw. systemy trójfilarowe, choć istnieją przynajmniej dwie podstawowe koncepcje systemu trójfilarowego – Banku Światowego (z raportu Averting the Old Age Crisis z 1994 r.) i zaadaptowana w szeregu krajów Europy Środkowej i Wschodniej (I filar – podstawowy system repartycyjny, II filar – otwarte fundusze emerytalne, III filar – pracownicze programy emerytalne) i stosowany w starej Unii Europejskiej i przeważający w OECD(I filar – zabezpieczenie społeczne, II filar – pracownicze programy emerytalne, III filar – indywidualne oszczędności emerytalne) . W 1999 r. powstała w ramach OECD Grupa Robocza dla Prywatnych Emerytur . Jednym z celów tej Grupy Roboczej, była próba wypracowania „wspólnego języka” dla badania różnych systemów emerytalnych .
Jak istotne problemy badawcze rodzi to zróżnicowanie konstrukcyjne i terminologiczne, najlepiej pokazuje materiał wprowadzający do dyskusji, zamieszczony w niniejszej publikacji: przygotowany przez Zespół Badawczy z Katedry Inwestycji Finansowych i Ubezpieczeń Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu dla Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych raport „Polityka Inwestycyjna Otwartych Funduszy Emerytalnych – Analiza istniejących rozwiązań i propozycje zmian.” (zwany dalej Raportem) Raport dotyczy bardzo istotnych dla rynku funduszy emerytalnych kwestii, stąd bardzo dobrze, że znajdzie się on w niniejszej publikacji, wraz z tekstami innych autorów. Nie oznacza to jednak, że przyjęta przez autorów metodologia ułatwi rzetelną dyskusję dotyczącą tej jakże ważnej dla rynku OFE kwestii. Autorzy Raportu nie ustrzegli się bowiem problemów terminologicznych i w efekcie przyjęli za podstawę do swoich analiz nieadekwatne do analizowanej materii dane porównawcze. W Raporcie pominęli oni bowiem faktycznie umiejscowienie polskiego zreformowanego systemu emerytalnego w stosunku do innych systemów . W efekcie powyższy Raport, jako tekst wiodący niniejszej publikacji, może być także wykorzystany do analizy metodologii, która może być stosowana przy badaniach dotyczących zreformowanych systemów emerytalnych, a także błędów metodologicznych, na które narażeni są eksperci zajmujący się tą problematyką.
Polska reforma emerytalna, choć jest jedną z pierwszych uchwalonych i wdrożonych w Europie, nie powstała jednak w próżni, lecz bazowała na doświadczeniach innych krajów, które już wcześniej zreformowały swoje systemy emerytalne. Następnie przyjęte w Polsce rozwiązania stały się istotnym punktem odniesienia dla innych krajów, w szczególności w Europie Środkowej i Wschodniej oraz na Bałkanach . Mieści się ona w nurcie reform emerytalnych wprowadzanych w mniej zamożnych krajach, o niekorzystnych trendach demograficznych, zapoczątkowanych w Chile w roku 1981 i rozwijanych następnie w latach dziewięćdziesiątych ubiegłego stulecia w hiszpańskojęzycznych krajach Ameryki Łacińskiej. Z tych przyczyn w pełni uzasadnione jest dokonywanie analiz dotyczących otwartych funduszy inwestycyjnych w kontekście międzynarodowym. Tak czynią również autorzy raportu, odnosząc jednak swoje rozważania do rozwiązań występujących w krajach OECD, z których większość bądź jeszcze nie zreformowała swoich systemów emerytalnych (przede wszystkim Europa Zachodnia i USA ) , bądź inaczej skonstruowała swój system emerytalny niż Polska (np. Węgry ). Spośród 30 państw OECD fundusze emerytalne o podobnej konstrukcji prawnej, jak w Polsce występują tylko w Meksyku i właśnie w Polsce. Słowacja i Czechy są dopiero na wstępnym etapie reformowania swoich systemów emerytalnych. Również wdrażana reforma turecka nie jest porównywalna z rozwiązaniami polskimi. W efekcie wnioski wypływające z raportu oparte są na nieadekwatnym materiale badawczym.
Tymczasem polska reforma emerytalna w części dotyczącej otwartych funduszy emerytalnych wzorowana była na rozwiązaniach latynoamerykańskich. Pierwszym krajem, który wprowadził reformę opartą na otwartych funduszach emerytalnych było Chile w roku 1981 . Kolejne reformy w Ameryce Łacińskiej były wdrażane już w latach dziewięćdziesiątych ubiegłego stulecia: Peru – 1993, Argentyna i Kolumbia – 1994, Urugwaj – 1996, Boliwia i Meksyk – 1997, Salwador – 1998. Reforma w Wenezueli i Kostaryce została wprowadzona w roku 2000, a w Dominikanie w roku 2003, a zatem później niż w Polsce.
W wyniku przyjętej metodologii, autorzy Raportu wskazują m.in., że w „większości krajów OECD, fundusze mogą inwestować w nieruchomości”. Niestety nie doprecyzowują, o jakie fundusze chodzi. Tymczasem, jak wskazano wyżej, w większości krajów OECD nie funkcjonują otwarte fundusze emerytalne typu chilijskiego, a więc takie jak w Polsce. Większość krajów OECD ma dopiero przed sobą przeprowadzenie istotnych reform emerytalnych . Oznacza to, że w tych krajach system emerytalny oparty jest zazwyczaj na systemach państwowych (zazwyczaj repartycyjnych, o zdefiniowanym świadczeniu), pracowniczych programach emerytalnych (zazwyczaj o zdefiniowanym świadczeniu) i indywidualnych kontach emerytalnych (tylko w tej części systemu przeważać mogą konstrukcje o zdefiniowanej składce). W przypadku pracowniczych programów emerytalnych, w różnych krajach OECD przybierają one różne formy – zazwyczaj fundusz emerytalny pełni rolę powiernika, który powierza inwestowanie środków wyspecjalizowanym, profesjonalnym funduszom inwestycyjnym, jedynie część funduszy emerytalnych samodzielnie inwestuje środki. Przy systemie zdefiniowanego świadczenia, to pracodawca odpowiada za wysokość przyszłej emerytury, stąd stosuje się różne metody aktuarialne dla określenie wysokości niezbędnych aktywów i składek na zabezpieczenie wypłaty tych świadczeń . W takiej sytuacji bieżąca wycena aktywów nie ma tak fundamentalnego znaczenia dla członków programu czy funduszu. Ryzyko ponoszą bowiem nie oni, lecz ich pracodawcy. Rozwiązania właściwe dla takich programów nie mogą być racjonalnie wykorzystywane do porównań z zasadami mającymi zastosowanie w przypadku polskich funduszy emerytalnych, które funkcjonują na zasadzie zdefiniowanej składki, a zatem ryzyko związane z polityką inwestycyjną ponoszą, co do zasady, członkowie funduszu emerytalnego. W takiej sytuacji kluczowe znaczenie ma codzienna wycena aktywów OFE, umożliwiająca prawidłowe przeliczenie każdej wpłacanej składki, określenie wartości oszczędności na koncie na dany dzień, transfer do innego OFE, a po zakończeniu fazy akumulacji - wypłatę do zakładu emerytalnego .
W tym kontekście należy przeanalizować przypadek kraju (nie będącego członkiem OECD), który wprowadzając podobne do polskich fundusze emerytalne, popełnił błąd i, odmiennie niż w większości krajów, w których wdrożono podobną do polskiej reformę emerytalną, zezwolił OFE na inwestowanie w nieruchomości. Tym krajem jest Bułgaria. Zezwolenie na inwestowanie w nieruchomości w istotny sposób utrudniło i opóźniło wprowadzenie konstrukcji jednostek rozrachunkowych i wspólnych jednolitych zasad wyceny aktywów OFE . W istotny sposób ograniczona została rola banku depozytariusza – nie przechowuje on bowiem części aktywów OFE, nie może prawidłowo uczestniczyć w procesie weryfikacji wyceny aktywów OFE i zapobiegać przekroczeniom limitów, co w istotny sposób zmniejsza przejrzystość i bezpieczeństwo systemu. Ponadto pojawia się problem kosztów utrzymania nieruchomości, ubezpieczenia, odpowiedzialności, jak i wreszcie bezpośredniego zarządu nią, wykorzystania (np. na siedziby towarzystw emerytalnych), wyceny i płynności. W systemie o zdefiniowanej składce problemy te w istotny sposób obniżają efektywność systemu i zaufanie do niego. W większości innych krajów, w których funkcjonują fundusze emerytalne typu chilijskiego uniknięto tego typu problemów nie dopuszczając do bezpośrednich inwestycji OFE w nieruchomości i ograniczając lokaty dostępne dla OFE do typowych instrumentów finansowych, które mogą być codziennie wyceniane i przechowywane przez bank – depozytariusza funduszu emerytalnego.
W cytowanym wyżej fragmencie Raportu, dotyczącym inwestycji w nieruchomości, jest mowa o „funduszach”, bez doprecyzowania, o jakie fundusze chodzi. Tymczasem pojęcie „fundusz” może mieć bardzo różne znaczenie. Na gruncie prawa polskiego może to być zarówno fundusz inwestycyjny, jak i emerytalny (otwarty bądź pracowniczy), a także ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy. W systemach prawnych innych krajów występują jeszcze bardziej skomplikowane rozwiązania. W polskim systemie prawnym fundusze inwestycyjne i emerytalne wyposażone są w osobowość prawną, ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe są jej pozbawione. W części krajów fundusze inwestycyjne i emerytalne pozbawione są osobowości prawnej (np. na Litwie). Brak precyzji w tym zakresie znacząco utrudnia wyciąganie wniosków z przedstawionych w raporcie informacji.
Również w kwestii limitów, autorzy Raportu dokonują porównania rozwiązań zastosowanych w Polsce do przyjętych w „większości krajów OECD”. W ten sposób nie uwzględniają oni faktu, że także kwestia limitów związana jest z naturą systemu – w systemie o zdefiniowanej składce, gdzie ryzyko ponoszą oszczędzający na emeryturę, restrykcyjne limity są czymś naturalnym . Gdyby porównać limity zastosowane w Polsce z limitami zastosowanymi w innych krajach o podobnym systemie (a więc w przeważającej większości, jak np. Chile, nie będących członkami OECD), okazałoby się, odmiennie niż przyjmują autorzy raportu, że polskie limity inwestycyjne są wyjątkowo liberalne (w części krajów dochodzono do podobnie wysokich limitów dopiero po wielu latach funkcjonowania funduszy emerytalnych). Doświadczenia tych krajów wskazywały na stopniową liberalizację limitów w miarę funkcjonowania systemu. W Polsce już od początku wdrażania reformy nie wprowadzono takich restrykcji jakie w pierwszych latach obowiązywały w Chile czy Meksyku , zezwalając już od roku 1999 na poziom limitów wprowadzanych w tamtych krajach dopiero w dojrzałych systemach.
Autorzy Raportu wskazują, że minimalna stopa zwrotu jest określona w sposób, który nie znajduje poparcia w rozwiązaniach innych państw. Także ta teza pozostaje w sprzeczności ze stanem faktycznym w odniesieniu do państw, które wprowadziły podobny do polskiego system emerytalny. Polska minimalna stopa zwrotu została wprowadzona na wzór modelu chilijskiego, aczkolwiek zaimplementowano ją w sposób znacznie mniej restrykcyjny, niż to miało miejsce w Chile (uchwalone w 2003 r. zmiany w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych jeszcze tę restrykcyjność ograniczyły ). Również w innych krajach Ameryki Łacińskiej wprowadzono podobne jak w Polsce i Chile mechanizmy minimalnej stopy zwrotu (Argentyna , Peru, Kolumbia, Salwador, Urugwaj, Ekwador, Dominikana ) . Podobnie skonstruowano minimalną stopę zwrotu także w krajach europejskich , które później niż Polska wprowadzały reformę emerytalną typu chilijskiego, takich jak Chorwacja czy Bułgaria .
Autorzy Raportu wskazują też, że minimalna stopa zwrotu obliczana jest w horyzoncie krótkoterminowym i ocena ich działalności przez miernik obliczany w okresach półrocznych powoduje skrócenie horyzontu inwestycyjnego OFE. Tymczasem, po nowelizacji rzeczywiście ocena jest dokonywana co pół roku, jednak w okresach trzyletnich (poprzez porównanie bieżącej wartości jednostki rozrachunkowej z wartością tej jednostki sprzed 36 miesięcy) . Autorzy Raportu wskazują także na to, że w celu uniknięcia niedoboru OFE starają się osiągnąć dobre wyniki na moment obliczania średniej, a nie inwestować zgodnie z polityką długoterminową. Teza ta zdaje się świadczyć o braku wystarczającej analizy mechanizmu wyliczania stopy zwrotu. Jeśli dochodzi do zawyżenia wartości jednostki rozrachunkowej w sposób krótkotrwały, na co wskazują autorzy raportu, to oznacza to, że w kolejnych okresach porównania będą dokonywane z tą zawyżoną krótkoterminowo wartością jednostki rozrachunkowej, co rodzi dla OFE ryzyko dopłaty, przy wyższych aktywach OFE. Zatem długoterminowo polityka sztucznego krótkotrwałego zawyżania wartości jednostki rozrachunkowej nie opłaca się zarządzającemu OFE, bo naraża go na ryzyko wyższych dopłat w przyszłości. Wydaje się, że po pierwszych doświadczeniach zarządzający szybko pojęli tę lekcję. Wątpliwości budzi też przeciwstawienie krótko- i długo okresowej polityki inwestycyjnej w przypadku minimalnej stopy zwrotu. Po pierwsze, okres trzyletni co najwyżej można określić średnioterminowym, nie krótkoterminowym, a po drugie – długoterminowa stopa zwrotu jest po prostu sumą krótkoterminowych stóp zwrotu. Nie można osiągnąć wysokiej długoterminowej stopy zwrotu nie osiągając wysokich krótkoterminowych i średnioterminowych wysokich stóp zwrotu.
Autorzy Raportu krytykują także minimalną stopę zwrotu, za to, że nie skłania ona OFE do inwestowania w private equity, które, ich zdaniem, realizują zyski w długim okresie. Tymczasem z definicji OFE powinny inwestować bezpiecznie – w instrumenty płynne lub pewne. Private equity nie spełniają żadnej z tych cech. W praktyce uniemożliwia to ich dzienną wycenę. Są to niepłynne inwestycje wysokiego ryzyka, co w całości powinno eliminować je z katalogu inwestycji dopuszczonych dla OFE . Tymczasem zgodnie z kierunkowym w stosunku do inwestycji OFE, art. 139 ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych , fundusz emerytalny powinien lokować swoje aktywa „dążąc do osiągnięcia maksymalnego stopnia bezpieczeństwa i rentowności dokonywanych lokat.” Osiągnięciu tego celu służą zarówno określone w ustawie kategorie dopuszczonych dla OFE lokat, a także limity inwestycyjne i właśnie instytucja minimalnej stopy zwrotu .
Trudno także się zgodzić z tezą autorów Raportu, że zarówno dla członków OFE, jak i dla nadzoru wysoka częstotliwość wyceny odgrywa drugorzędną rolę. Tylko ona pozwala na bieżącą ocenę efektywności decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez zarządzających, przeliczanie składek, ustalenie wartości oszczędności poszczególnych członków OFE czy wartości środków przekazywanych do zakładu emerytalnego. Bez codziennej wyceny nie ma możliwości efektywnego nadzoru, jak i racjonalizacji decyzji podejmowanych przez członków OFE.
Wskazana wyżej na przykładach, przyjęta w Raporcie metoda analizy, prowadzi autorów Raportu do wniosków, które zasługują na odrębną polemikę (jak na przykład w kwestii dopuszczalności inwestycji w instrumenty pochodne, nieruchomości, zwiększenia limitu inwestycji zagranicznych, czy zniesienia większości obecnych limitów). Każda z tych propozycji może być groźna dla bezpieczeństwa systemu i interesu członków otwartych funduszy emerytalnych. Jednak, ze względu na przyjętą metodologię badań, trudno traktować je jako dobry punkt wyjścia do merytorycznej dyskusji o kształcie polskiego systemu emerytalnego i rozwiązań w zakresie polityki inwestycyjnej otwartych funduszy emerytalnych.
Przyjęta w Raporcie metodologia prowadzi także do pominięcia istotnych elementów systemu mających wpływ na działalność inwestycyjną OFE. Do takich kwestii należy poziom koncentracji na rynku OFE i jego oligopolizacja oraz ograniczenie konkurencji wynikami inwestycyjnymi. Tymczasem w krajach, które wdrożyły reformy emerytalne oparte na funduszach emerytalnych typu chilijskiego, jest to jeden z istotnych elementów wpływających na poziom oszczędności emerytalnych .
W Raporcie autorzy stawiają także tezy nie znajdujące pełnego uzasadnienia w treści obowiązujących w Polsce przepisów. Zgodnie z treścią Raportu: „Koszty obsługi informacyjnej obciążają członków funduszu.” Pozostaje to w sprzeczności z uregulowaniami art. 134-137 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, które wyraźnie regulują, jakie koszty pokrywane są przez członków OFE i nie zalicza do nich „kosztów obsługi informacyjnej.” Kwestia opłat jest jednym ze szczególnie istotnych elementów regulacji i funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych typu chilijskiego(w istotny sposób wpływającym na przejrzystość rynku, poziom oszczędności emerytalnych i konkurencję na rynku funduszy emerytalnych), stąd tym ważniejsza jest szczegółowa analiza prawna rozwiązań ustawowych przyjętych w analizowanym systemie emerytalnym .
Jak wykazuje powyższa analiza, w przypadku otwartych funduszy emerytalnych badacz szczególnie ostrożnie powinien wybierać materiał porównawczy. W kontekście działalności inwestycyjnej niezbędne jest ograniczenie porównań do systemów opartych na zasadzie zdefiniowanej składki, w których fundusze emerytalne pełnią rolę podobną do tej, która jest im przypisana w Polsce. W praktyce czyni to bezużytecznym analizy w ramach OECD. Materiału badawczego należy natomiast poszukiwać przede wszystkim w krajach Ameryki Łacińskiej, a także Europy Środkowej i Wschodniej. W tym ostatnim przypadku należy jednak pamiętać, że reformy były w nich wdrażane później niż w Polsce, zatem co do zasady są mniej zaawansowane niż w Polsce, to jednak z drugiej strony, przy ich kształtowaniu wykorzystywano już nie tylko doświadczenia krajów Ameryki Łacińskiej, ale także – doświadczenia polskie. Istotne jest oczywiście, by w każdym razie uwzględniać specyfikę danego kraju i jego systemu emerytalnego, a także stan zaawansowania reformy emerytalnej i rozwój rynku kapitałowego oraz rynku funduszy emerytalnych. Na przyjęte rozwiązania istotny wpływ ma także wielkość kraju i liczba oraz zasobność osób objętych reformą i procentowa wysokość składki przekazywanej do OFE, a także dobrowolne lub obowiązkowe uczestnictwo w zreformowanych funduszach. Wszystko to sprawia, że wszelkie porównania międzynarodowe, w przypadku rynku OFE muszą być dokonywane w sposób szczególnie ostrożny, a wyciągane wnioski poddawane szczególnej analizie w kontekście specyfiki kraju, którego dotyczą i celów stawianych przed funduszami i ich działalnością inwestycyjną.

Paweł Pelc
radca prawny
Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com