Ta strona używa mechanizmu ciasteczek (Cookie). Więcej informacji znajdą Państwo w Polityce Cookies. Zamknij okno
Zapraszam na stronę: Kancelaria Warszawa

Otwarte fundusze emerytalne a instrumenty pochodne.

W Prawie Bankowym nr 7/8 z 2006 r. ukazał się tekst Sławomira Antkiewicza Konsekwencje uchwalenia ustawy o obrocie instrumentami finansowymi dla uregulowań rynku derywatów. W tekście tym znalazły się m.in. rozważania dotyczące instrumentów pochodnych w nowelizowanych przepisach emerytalnych.

Autor tekstu twierdzi, jakoby przepisy ustawy o organizacji w funkcjonowaniu funduszy emerytalnych w obecnym kształcie zezwalały jedynie na zabezpieczanie się przed ryzykiem walutowym i wywodzi z tego krytykę braku narzędzi zabezpieczania portfela polskich akcji i obligacji przed zmianami cen walorów oraz zmianami stóp procentowych. Teza ta jest błędna zarówno, co do przesłanek, jak i co do wysnutych przez autora wniosków. Otwarte fundusze emerytalne w ogóle nie mogą bowiem inwestować w instrumenty pochodne, bez względu na cel takich inwestycji, nie mogą zatem także nabywać instrumentów służących zabezpieczeniu się przed ryzykiem kursów walut.

Wbrew stanowisku autora tekstu prawodawca jest konsekwentny i nie zezwala w ogóle na dokonywanie przez otwarte fundusze emerytalne inwestycji w instrumenty pochodne. Jest to naturalną konsekwencją wprowadzenia w ustawie z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (Dz.U. z 2004 r. nr 159, poz. 1667 z późn. zm.) innych instrumentów służących ograniczeniu ryzyka inwestycyjnego ponoszonego przez członków otwartych funduszy emerytalnych, czyli konstrukcji minimalnej stopy zwrotu. W przeciwieństwie jednak do kosztu instrumentów pochodnych, który ponosiliby członkowie otwartych funduszy emerytalnych, koszty mechanizmu minimalnej stopy zwrotu ponoszą powszechne towarzystwa emerytalne, które nie mogą przerzucić tego kosztu na członków otwartego funduszu emerytalnego. Instytucja minimalnej stopy zwrotu zabezpiecza członków otwartego funduszu emerytalnego przed znacząco gorszymi wynikami inwestycyjnymi funduszu, którego są członkiem w porównaniu z wynikami innych funduszy emerytalnych. Konstrukcja minimalnej stopy zwrotu, odmiennie niż instrumenty pochodne, nie niesie także dla członków otwartych funduszy emerytalnych ryzyka strat w przypadku innych tendencji rynkowych, niż oczekiwał zarządzający, który wprowadził do portfela instrumenty pochodne. Instrumenty pochodne wiążą się ze znaczną dźwignią, zatem generują znacząco wyższe ryzyko niż inwestycje w instrumenty bazowe.

W tekście autor wskazuje też na negatywne stanowisko Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE w stosunku do regulacji, które miały zezwalać OFE na inwestowanie w instrumenty pochodne, błędnie przypisując mu nazwę, której ono nie nosi, a także pomijając argumenty podnoszone wówczas przez to Stowarzyszenie.

Autor twierdzi także, że rozporządzeniem ze stycznia 2006 r. Rada Ministrów dopuściła jeden wyjątek od zakazu inwestowania w instrumenty pochodne, jakim miałoby być wprowadzenie limitu na lokaty w prawa poboru i prawa do akcji. Także ta teza jest fałszywa. Prawa poboru i prawa do akcji są bowiem papierami wartościowymi, o których mowa w art. 3 pkt 1 lit. a ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. nr 183, poz. 1538). Tymczasem prawa pochodne zdefiniowane są w art. 3 pkt 1 li.b tejże ustawy m.in. jako inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a tego punktu, a więc także praw poboru i praw do akcji. Z czego jednoznacznie wynika, że w myśl tej regulacji prawa poboru i prawa do akcji nie stanowią praw pochodnych. Zatem możliwość inwestowania przez otwarte fundusze emerytalne w prawa poboru i prawa poboru nie jest możliwością inwestowania w prawa pochodne.

Autor tekstu stawia w nim także wysoce kontrowersyjną tezę jakoby dopuszczenie możliwości inwestowania w instrumenty pochodne związane było z osiągnięciem maksymalnego stopnia bezpieczeństwa i rentowności dokonywanych lokat, a także wywodzi, że inni inwestorzy finansowi osiągają przewagę konkurencyjną nad funduszami emerytalnymi dzięki możliwości inwestowania w instrumenty pochodne. Autor nie uzasadnia jednak w sposób bardziej szczegółowy tej tezy. Wydaje się ona wynikać z błędnego zdefiniowania konkurencji na rynku finansowym. Nie powinno budzić wątpliwości, że podstawowymi konkurentami zarządzających otwartymi funduszami emerytalnymi są inni zarządzający otwartymi funduszami emerytalnymi. W ustawę o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych wbudowany jest mechanizm minimalnej stopy zwrotu obliczanej z uwzględnieniem stóp zwrotu osiąganych przez wszystkie otwarte fundusze emerytalne. Nie osiągnięcie minimalnej stopy zwrotu skutkuje obowiązkiem dokonania dopłaty do aktywów funduszu, który tej stopy nie osiągnął. Wyniki inwestycyjne są także kluczowym elementem konkurencji między otwartymi funduszami emerytalnymi o członków (zarówno tych, którzy przystępują do funduszu po raz pierwszy, jak i tych, którzy rozważają zmianę funduszu emerytalnego). Jednocześnie, w związku z tym, że członkostwo w otwartych funduszach emerytalnych jest obowiązkowe, OFE nie konkurują o aktywa powierzone w zarządzanie i klientów z innymi instytucjami finansowymi. Na czym zatem miałaby polegać konkurencja z innymi inwestorami finansowymi (funduszami inwestycyjnymi, bankami, domami maklerskimi, inwestorami zagranicznymi)? Otwarte fundusze emerytalne nie wykorzystują w całości obecnie obowiązujących limitów inwestycyjnych, z szeregu kategorii lokat nie korzystają w praktyce w cale, zatem teza o ich gorszej sytuacji konkurencyjnej wydaje się całkowicie niezrozumiała. Także możliwości głębszej niż obecnie dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych wciąż są nie wykorzystane w ramach obecnie obowiązujących limitów inwestycyjnych. \

Autor tekstu zdaje się traktować tezę o konieczności dopuszczenia możliwości inwestowania otwartych funduszy emerytalnych w instrumenty pochodne, jako tautologię nie wymagającą dowodu. Tymczasem wcale tak nie jest. Nie wszystkie instrumenty finansowe są dostępne dla wszystkich kategorii instytucji finansowych zajmujących się inwestowaniem powierzonych im środków. Inne rozwiązania mają zastosowanie w przypadku różnych typów funduszy inwestycyjnych, inne w przypadku banków czy zakładów ubezpieczeń a inne w przypadku funduszy emerytalnych. W każdym przypadku kluczowa jest ocena celu działalności inwestycyjnej i mechanizmów bezpieczeństwa oraz charakteru inwestorów. W przypadku otwartych funduszy emerytalnych inwestor jest szczególny, gdyż przymuszony przez państwo, horyzont inwestycji jest co do zasady kilkudziesięcioletni, a inwestora chroni konstrukcja minimalnej stopy zwrotu oraz emerytury minimalnej. W każdym przypadku ustawodawca musi przeanalizować rolę instrumentu finansowego, jego specyfikę, koszty i ryzyka z nim związane z perspektywy wyżej opisanej. Z tych przyczyn w przypadku polskich otwartych funduszy emerytalnych brak jest jakichkolwiek racjonalnych przesłanego do dopuszczenia możliwości inwestowania przez nie w instrumenty pochodne. Z tych przyczyn, wbrew stanowisku autora tekstu, należy szczególnie pozytywnie ocenić opisaną w jego tekście w negatywnym kontekście decyzję Rady Ministrów, która w grudniu 2005 naprawiła błędną i sprzeczną ze specyfiką otwartych funduszy emerytalnych, decyzję poprzedniego rządu i zapobiegła dopuszczeniu możliwości inwestowania otwartych funduszy emerytalnych w instrumenty pochodne.


28.07.2006.


Paweł Pelc


Radca prawny

Zastępca Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych i Giełd

Zastępca Przewodniczącego Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych

Członek Komisji Nadzoru Bankowego


Tekst wyraża wyłącznie poglądy jego autora a nie stanowisko organów, których jest on członkiem. 


Zapraszam na stronę mojej kancelarii: Kancelaria Warszawa | kancelariapelc.com